Chapter 11 ต้นทุนของเงินทุน แหล่งของเงินทุน (Sources of Capital) Component Costs ต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC) ค่าใช้จ่ายในการออกหลักทรัพย์ใหม่ (Flotation Costs) Adjusting for Risk

บริษัทจะหาแหล่งเงินทุนระยะยาวจาก ? Long-Term Capital Long-Term Debt Preferred Stock Common Stock Retained Earnings New Common Stock

WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs การคำนวณต้นทุนของเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (Weighted Average Cost of Capital) WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs The w’s คือ สัดส่วนของโครงสร้างเงินลงทุนของ บริษัท The r’s คือ ต้นทุนของเงินลงทุนแต่ละส่วน

นักวิเคราะห์ควรเน้นต้นทุนของเงินทุนก่อนภาษี หรือ หลังภาษี? ผู้ถือหุ้นจะให้ความสำคัญกับกระแสเงินสดหลังหัก ภาษี ดังนั้นจึงควรเน้นที่ต้นทุนเงินลงทุนหลังภาษี เช่น ใช้ ต้นทุนของเงินทุนหลังภาษีในการหา WACC ซึ่งจะปรับเฉพาะต้นทุนจากการกู้ยืมเท่านั้น เนื่องจาก ดอกเบี้ยจ่ายสามารถนำไปหักภาษีได้

นักวิเคราะห์ควรให้ความสำคัญกับ ต้นทุนในอดีต (historical (embedded) costs) หรือ ต้นทุนหน่วยสุดท้าย (new (marginal) costs)? ต้นทุนของเงินทุนมักคำนวณเพื่อใช้ในการตัดสินใจ ในการระดมทุนเพิ่ม จึงควรให้ความสำคัญกับ marginal costs.

การถัวเฉลี่ยแบบถ่วงน้ำหนัก? WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs ใช้ตัวเลขทางบัญชี หรือ มูลค่าทางตลาด ? (book vs. market weights)? ใช้ตัวเลขที่เกิดขึ้นจริงหรือโครงสร้างเงินลงทุนที่ ประมาณการณืไว้ (Actual numbers or target capital structure)?

WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs ต้นทุนของหนี้ WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs rd ต้นทุนของหนี้สินหน่วยสุดท้าย นิยมใช้ yield to maturity ของหนี้ระยะยาวในการ หา rd. ทำไมจึงต้องปรับด้วยภาษี(tax-adjust) rd(1 – T)?

หุ้นกู้อายุ 15 ปี ให้ผลตอบแทน 12%ต่อปี จ่ายดอกเบี้ยปีละ 2 ครั้ง ขายที่ราคา $1,153.72 ต้นทุนจากการกู้ยืมโดยการขายหุ้นกู้ (rd) คือ หุ้นกู้ให้อัตราดอกเบี้ยปีละ 2 ครั้ง ดังนั้น ต้นทุนจาก การกู้ คือ rd = 5.0% x 2 = 10%. INPUTS 30 -1153.72 60 1000 N I/YR PV PMT FV OUTPUT 5

ส่วนประกอบของ Cost of Debt ดอกเบี้ยจ่ายสามารถนำมาหักภาษีได้ ดังนั้น A-T rd = B-T rd(1 – T) = 10%(1 – 0.40) = 6% ใช้ nominal rate. ต้นทุนจากการออกหุ้นใหม่ (Flotation costs) ต่ำ มาก จนไม่ต้องนำมาคำนวณ

ส่วนประกอบของ หุ้นบุริมสิทธิ์ Cost of Preferred Stock WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs rp คือ ต้นทุนหน่วยสุดท้ายของหุ้นบุริมสิทธิ์ ซึ่งเป็น ผลตอบแทนที่นกลงทุนต้องการได้รับจากการลงทุน ซื้อหุ้นบุริมสิทธิของบริษัท เงินปันผลจากหุ้นบุริมสิทธิ์ไม่สามารถนำไปลดภาษีได้ จึงไม่ต้องปรับด้วย (tax adjustments) การคำนวณข้างต้นไม่คำนึงถึง flotation costs ที่อาจ เกิดขึ้น.

ต้นทุนของหุ้นบุริมสิทธิ์ ต้นทุนของบริษัทในการระดมทุนโดยออกหุ้นบุริม สิทธิ์ สามารถคำนวณได้ ดังนี้ rp = Dp/Pp = $10/$111.10 = 9%

ในมุมของนักลงทุน หุ้นบุริมสิทธิ์มีความเสี่ยง มาก/น้อย กว่า หนี้ ? เสี่ยงมากกว่า เพราะบริษัทผู้ออกหุ้นบุริมสิทธ์ไม่ จำเป็นต้องจ่ายเงินปันผล (ไม่ใช่ภาระผูกพัน) แต่ บริษัทผู้ออกหุ้นบุริมสิทธิ์จะพยายามจ่ายเงินปัน ผลหุ้นบุริมสิทธิ์ เพราะ เพื่อให้สามารถจ่ายเงินปันผลหุ้นสามัญได้ เพื่อไม่ให้การระดมทุนทุนเพิ่มครั้งต่อไป ประสบ ปัญหา ผู้ถือหุ้นบุริมสิทธิ์อาจมีอำนาจในการควบคุมบริษัท

ทำไมผลตอบแทนจากการลงทุนให้หุ้นบุริมสิทธิ์ต่ำกว่าผลตอบแทนจากการให้กู้ หุ้นบุริมสิทธิ์ส่วนใหญ่จะให้ผลตอบแทนก่อนภาษีต่ำ กว่าการปล่อยกู้ บริษัทส่วนใหญ่มักลงทุนในหุ้นบุริมสิทธิ์เพราะ 70% ของเงินปันผลจากหุ้นบุริมสิทธิไม่นับรวมในภาษี เพราะหุ้นบุริมสิทธิ์มีความเสี่ยงสูงกว่าหนี้ ดังนั้น ผลตอบแทนหลังภาษีของผู้ซื้อหุ้นและต้นทุนของผู้ ออกหุ้นฯจึงสูงกว่าหนี้

ส่วนประกอบของต้นทุนของหุ้นสามัญ Component Cost of Equity WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs rs คือ ต้นทุนหน่วยสุดท้ายของหุ้นสามัญโดยใช้ กำไรสะสม อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนได้รับจากการลงทุนใน หุ้นสามัญที่ออกใหม่ คือ re.

ทำไมกำไรสะสมจึงมีต้นทุน? Why is there a cost for retained earnings? กำไรสามารถนำไปลงทุนต่อ(reinvested ) หรือ นำไปจ่ายปันผลได้. สามารถนำไปลงทุนซื้อตราสารทางการเงินที่ให้ ผลตอบแทน ถ้าบริษัทตัดสินใจเก็บกำไรไว้ จะมีต้นทุนค่าเสีย โอกาส (ผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นควรได้รับจากการ ลงทุนในตราสารที่มีความเสี่ยงเท่ากัน) นักลงทุนควรซื้อหุ้นที่มีลักษณะใกล้เคียงกันและได้ ผลตอบแทน rs บริษัทควรซื้อหุ้นของบริษัทกลับคืน (repurchase) เพื่อให้ได้รับผลตอบแทน rs

วิธีในการคำนวณ ต้นทุนของหุ้นสามัญ rs CAPM: rs = rRF + (rM – rRF)b DCF: rs = (D1/P0) + g Own-Bond-Yield-Plus-Risk-Premium: rs = rd + RP

การหาต้นทุนของหุ้นสามัญ โดยการใช้วิธี CAPM rRF = 7%, RPM = 6%, และ betaของบริษัท คือ 1.2 rs = rRF + (rM – rRF)b = 7.0% + (6.0%)1.2 = 14.2%

การหาต้นทุนของหุ้นสามัญ โดยการใช้วิธี DCF Approach D0 = $4.19, P0 = $50, g = 5. D1 = D0(1 + g) = $4.19(1 + 0.05) = $4.3995 rs = (D1/P0) + g = ($4.3995/$50) + 0.05 = 13.8%

สามารถใช้วิธี DCF ในการคำนวณต้นทุนของหุ้นสามัญได้หรือไม่ ถ้า g ไม่เพิ่มขึ้นในอัตราคงที่? ได้ โดยหุ้นที่ g เพิ่มขึ้นในอัตราไม่คงที่จะถูก กำหนดให้มี g คงที่ ในช่วงระยะเวลาประมาณ 5 – 10 ปี แต่อาจคำนวณได้ยากและซับซ้อน

การหา rs โดยใช้วิธี Own-Bond-Yield-Plus-Risk-Premium Method rd = 10% และ RP = 4. RPของวิธีนี้ ไม่เท่ากับRPM ของ CAPM rs = rd + RP rs = 10.0% + 4.0% = 14.0%

การคำนวณ rs ในวิธีใดที่สมเหตุสมผลที่สุด? วิธี คำนวณได้ CAPM 14.2% DCF 13.8% rd + RP 14.0% เฉลี่ย 14.0%

ทำไมต้นทุนทางการเงินจากการใช้กำไรสะสมจึงต่ำกว่าต้นทุนจากการออกหุ้นใหม่? หากบริษัทระดมทุนโดยการออกหุ้นใหม่ จะมีต้นทุน จากการออกหุ้นใหม่ (flotation costs)ที่ต้องจ่า ให้แก่ตัวแทนจำหน่าย (underwriter) การออกหุ้นใหม่อาจจะส่งสัญญาณที่ไม่ดีต่อตลาด ซึ่งจะทำให้ราคาหุ้นต่ำลง

ถ้าออกหุ้นสามัญเพิ่มทำให้เกิดflotation costจากการดำเนินการ 15% re จะเป็น?

Flotation Costs Flotation costs ขึ้นอยู่กับความเสี่ยงของบริษัทและ ประเภทของเงินที่บริษัทระดมทุน หุ้นสามัญจะมี Flotation costs สูงที่สุด อย่างไรก็ ตาม บริษัทส่วนใหญ่ไม่ค่อยระดมทุนโดยการออก หุ้นสามัญ ต้นทุนในส่วนนี้ต่อโครงการจึงไม่มากนัก ในการคำนวณ WACC มักไม่คำนึงถึง flotation costs

WACC ของบริษัทจะเป็นเท่าไหร่ หากไม่คำนึงถึง flotation costs? WACC = wdrd(1 – T) + wprp + wcrs = 0.3(10%)(0.6) + 0.1(9%) + 0.6(14%) = 1.8% + 0.9% + 8.4% = 11.1%

ปัจจัยที่มีผลต่อส่วนต่างๆใน WACC ของบริษัท สภาวะตลาด (Market conditions) โครงสร้างเงินลงทุนของกิจการ (The firm’s capital structure)และนโยบายการจ่ายเงินปันผล นโยบายการลงทุนของกิจการ โดยบริษัทที่มี โครงการที่มีความเสี่ยงสูงมักมี WACC ที่สูง

บริษัทควรใช้ WACC เป็น อัตราผลตอบแทนขั้นต่ำที่ได้รับ (hurdle rate) ของแต่ละโครงการ? ไม่ควร เพราะ WACC สะท้อนเฉพาะความเสี่ยง โดยรวมของโครงการทั้งหมด ดังนั้น WACC จึง สะท้อนอัตราผลตอบแทนขั้นต้ำที่ควรได้รับของ โครงการโดยทั่วไป ณ ความเสี่ยงที่เฉลี่ยแล้ว โครงการที่แตกต่างกันย่อมมีความเสี่ยงที่ต่างกัน ด้วย WACC ควรมรการปรับเพื่อให้สะท้อนความ เสี่ยงของแต่ละโครงการ